近日，金徽酒（603919.SH）披露的2024年報顯示，公司繼續(xù)保持營(yíng)收、凈利潤兩位數(shù)的增長(cháng)態(tài)(tài)勢。但同時(shí)，《經(jīng)(jīng)濟參考報》記者注意到，金徽酒已出現(xiàn)營(yíng)收增速放緩、全國化布局戰(zhàn)略受阻、股東接連減持等問(wèn)題。尤其值得投資者關(guān)注的是，截至2025年4月3日，金徽酒的股權(quán)質(zhì)(zhì)押比例為45.52%，高居釀酒行業(yè)(yè)20家上市公司榜首。

　　營(yíng)收增速放緩 省外擴張受阻

　　有甘肅“白酒一哥”美譽(yù)的金徽酒，于2016年在上海證券交易所A股上市，主要從事濃香型白酒的生產(chǎn)(chǎn)和銷(xiāo)售，在西北市場(chǎng)具有較高知名度與競爭力。

　　金徽酒官網(wǎng)(wǎng)稱(chēng)，酒廠(chǎng)位于隴南徽縣，方圓150平方公里內(nèi)有原始森林，且嘉陵江源頭水從酒廠(chǎng)穿過(guò)，被認證為“世界美酒特色產(chǎn)(chǎn)區(qū)·中國秦嶺南麓白酒之鄉(xiāng)”。金徽酒源于西漢，盛于唐宋，譽(yù)滿(mǎn)明清。1951年，地方國營(yíng)金徽酒廠(chǎng)在“萬(wàn)盛魁”等知名白酒作坊基礎上組建，50至60年代金徽酒成為甘肅名酒，是全國首批獲準國家商標注冊的白酒品牌之一；70至90年代，隴南春推出，成為西北名酒，是全國建廠(chǎng)最早的中華老字號白酒釀造企業(yè)(yè)之一。

　　年報顯示，2024年，金徽酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)(yè)收入30.21億元，同比增長(cháng)18.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.88億元，同比增長(cháng)18.03%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.88億元，同比增長(cháng)18.29%。對比年初在2023年報中提及的“力爭2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)(yè)收入30億元、凈利潤4億元”的經(jīng)(jīng)營(yíng)計劃，營(yíng)收目標“壓線(xiàn)”完成，而凈利潤目標未能實(shí)現(xiàn)。

　　在白酒行業(yè)(yè)整體需求放緩的背景下，金徽酒的營(yíng)收增速同樣也呈現(xiàn)出下滑趨勢。2023年，金徽酒的營(yíng)收增速為26.64%，歸母凈利潤增速為17.35%，扣非凈利潤增速為21.03%。而2024年營(yíng)收增速和扣非凈利潤增速已有明顯放緩，放緩趨勢或仍在延續(xù)。記者還注意到，面對白酒行業(yè)(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整轉(zhuǎn)型期的關(guān)鍵一年，金徽酒在2024年報中表示——“力爭2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)(yè)收入32.80億元、凈利潤4.08億元”。由此可計算出其目標營(yíng)收增速為8.57%，目標凈利潤增速為5.15%。與前兩年相比，金徽酒的業(yè)(yè)績(jì)增速目標已悄然大幅下調(diào)。

　　官網(wǎng)(wǎng)還顯示，金徽酒正以“布局全國，深耕西北，重點(diǎn)突破”的發(fā)(fā)展路徑，朝向“躋身中國白酒十強，打造中國白酒知名品牌，建成中國大型白酒釀造基地”的戰(zhàn)略目標邁進(jìn)。但記者發(fā)(fā)現(xiàn)，金徽酒省外擴張戰(zhàn)略尚有待加強，特別是和省內(nèi)相比，省外業(yè)(yè)績(jì)表現(xiàn)并不盡如人意。

　　縱向來(lái)看，金徽酒剛上市時(shí)省內(nèi)營(yíng)收占比超九成。隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷開(kāi)拓，省外營(yíng)收占比有所提升。但近三年來(lái)，金徽酒省內(nèi)營(yíng)收占比穩(wěn)定在76%左右且呈微幅上升趨勢，其省外擴張或遭遇一定的瓶頸。

　　具體來(lái)看，2024年，金徽酒省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.31億元，同比增長(cháng)16.14%；省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.70億元，同比增長(cháng)14.67%。和2023年一樣，2024年，金徽酒的省外市場(chǎng)營(yíng)收增速再次低于基本盤(pán)更大的省內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收增速?？傮w來(lái)看，金徽酒的省外營(yíng)收增速近五年總體呈下降趨勢，增速已經(jīng)(jīng)從2020年的38.46%下降至2024年的14.67%。

　　值得注意的是，金徽酒持續(xù)加碼省外布局，成效卻不盡人意。截至2024年底，金徽酒的省內(nèi)經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商和省外經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商分別為288家和713家，年內(nèi)分別凈增16家和121家。僅從經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量看，金徽酒的省外經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商相當于其省內(nèi)經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商的2.48倍。

　　經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商渠道承壓 產(chǎn)(chǎn)能利用率欠佳

　　金徽酒的產(chǎn)(chǎn)品銷(xiāo)售高度依賴(lài)經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商模式，2024年經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商渠道營(yíng)收占比達94.56%。然而，金徽酒的經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)(wǎng)絡(luò )呈現(xiàn)出高增長(cháng)、高流失的特點(diǎn)。

　　年報顯示，報告期內(nèi)，金徽酒的省內(nèi)經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商增加48家，減少32家，相當于每新增3家就有2家退出；省外經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商增加205家，減少84家，相當于每新增10家就有約4家退出，銷(xiāo)售渠道穩(wěn)定性存疑。

　　與此同時(shí)，金徽酒的合同負債額由2020年的2億元逐年遞增至2024年的6.38億元。業(yè)(yè)內(nèi)人士分析指出，白酒行業(yè)(yè)的合同負債主要為經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商預付款。表面上看，合同負債的增長(cháng)代表經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商對品牌信心增強，訂貨意愿積極。但在行業(yè)(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型階段，高額的合同負債或反映出酒企通過(guò)向經(jīng)(jīng)銷(xiāo)商施壓囤貨來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)(yè)績(jì)增長(cháng)。

　　《經(jīng)(jīng)濟參考報》記者注意到，金徽酒的產(chǎn)(chǎn)能利用率在行業(yè)(yè)內(nèi)也始終處于較低水平。年報顯示，2024年，金徽酒的設計產(chǎn)(chǎn)能為35000千升，實(shí)際產(chǎn)(chǎn)能為20695.98千升，產(chǎn)(chǎn)能利用率為59%，雖然高于2023年的54%，但在行業(yè)(yè)內(nèi)仍處于較低水平。特別是和頭部酒企相比，差距更大。已披露2024年報的貴州茅臺的茅臺酒產(chǎn)(chǎn)能利用率高達126%，系列酒產(chǎn)(chǎn)能利用率也達92%。2023年，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的產(chǎn)(chǎn)能利用率分別為68%、100%、92%。業(yè)(yè)內(nèi)人士認為，白酒行業(yè)(yè)整體產(chǎn)(chǎn)能利用率偏低，且結(jié)構(gòu)性分化顯著(zhù)，其中頭部企業(yè)(yè)產(chǎn)(chǎn)能利用率較高，而中小企業(yè)(yè)面臨產(chǎn)(chǎn)能過(guò)剩壓力。

　　在整體產(chǎn)(chǎn)能過(guò)剩的情況下，包括金徽酒在內(nèi)的部分酒企卻仍在加大對固定資產(chǎn)(chǎn)等項目的投資。2024年，公司投資活動(dòng)產(chǎn)(chǎn)生的現(xiàn)金流支出3.3億元，同比大增413%，主要為新增在建工程項目，購建固定資產(chǎn)(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)(chǎn)。其中，在建工程金額達到2.38億元，主要用于生產(chǎn)(chǎn)及綜合配套智能倉貯中心建設工程。金徽酒在年報中談及經(jīng)(jīng)營(yíng)計劃時(shí)也提及，公司將啟動(dòng)金徽生態(tài)(tài)智慧產(chǎn)(chǎn)業(yè)(yè)園建設，壯大白酒產(chǎn)(chǎn)業(yè)(yè)集群，將“世界美酒特色產(chǎn)(chǎn)區(qū)·中國秦嶺南麓白酒之鄉(xiāng)”打造為金字招牌，推動(dòng)產(chǎn)(chǎn)業(yè)(yè)升級。

　　重要股東接連減持 質(zhì)(zhì)押比例高居榜首

　　盡管金徽酒的業(yè)(yè)績(jì)仍在增長(cháng)，但重要股東近期接連減持，或釋放了謹慎信號。

　　2024年11月，金徽酒的第四大股東濟南鐵晟叁號投資合伙企業(yè)(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱(chēng)“鐵晟叁號”）宣布擬通過(guò)集中競價(jià)或大宗交易方式減持不超過(guò)1522萬(wàn)股，減持比例不超過(guò)金徽酒總股本的3%，價(jià)格不低于21.60元/股。截至今年3月，鐵晟叁號已減持232.4萬(wàn)股，占公司總股本的0.46%，持股比例降至4.54%。早在2024年5月時(shí)，鐵晟叁號就曾宣布減持但未成功，其原因或系減持期間金徽酒股價(jià)低于鐵晟叁號當初承諾的協(xié)(xié)議減持價(jià)格。

　　此外，年報還披露，中國銀行股份有限公司－招商中證白酒指數(shù)分級證券投資基金同樣存在減持行為。截至2023年末，該基金持有金徽酒1943.73萬(wàn)股，持股比例為3.83%；截至2024年末，該基金持有金徽酒1616.10萬(wàn)股，持股比例為3.19%，報告期內(nèi)共減持327.63萬(wàn)股，占金徽酒總股本的0.65%。

　　再往前看，金徽酒最初的控股股東是甘肅亞特投資集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“亞特集團”）。2020年，由于資金需求，亞特集團將約30%的股份轉(zhuǎn)讓給上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“豫園股份”）。此后，豫園股份持續(xù)增持股份至38%左右，成為金徽酒控股股東，郭廣昌成為金徽酒的實(shí)際控制人。郭廣昌接手后曾公開(kāi)表示，有信心將金徽酒做大做強。但不久之后，郭廣昌又拿下舍得酒業(yè)(yè)。面對同業(yè)(yè)競爭問(wèn)題，豫園股份先后將金徽酒13%和5%的股份轉(zhuǎn)讓給亞特集團和鐵晟叁號，不再是金徽酒控股股東。而鐵晟叁號也在入局不滿(mǎn)一年后就萌生退意。重要股東頻繁減持下，金徽酒亟需找到破局之道。

　　此外，值得投資者注意的是，金徽酒的高比例股權(quán)質(zhì)(zhì)押?jiǎn)?wèn)題也一直未能得到解決。年報顯示，金徽酒第一大股東亞特集團持有1.09億股（占總股本21.57%），質(zhì)(zhì)押8872萬(wàn)股（占總股本17.49%），質(zhì)(zhì)押比例為81%；第二大股東豫園股份持有1.01億股（占總股本20%），股份全部質(zhì)(zhì)押；第三大股東隴南眾惠投資管理中心（有限合伙）持有2906萬(wàn)股（占總股本5.73%），質(zhì)(zhì)押2873萬(wàn)股（占總股本5.66%），質(zhì)(zhì)押比例高達99%。

　　東方財富網(wǎng)(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年4月3日，金徽酒股權(quán)質(zhì)(zhì)押共計2.31億股，股權(quán)質(zhì)(zhì)押比例為45.52%，在釀酒行業(yè)(yè)中位居第一，質(zhì)(zhì)押市值約44億元。行業(yè)(yè)人士認為，高比例的股權(quán)質(zhì)(zhì)押反映出股東對流動(dòng)資金的需求，或使金徽酒面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)等風(fēng)險，需警惕對股價(jià)的負面沖擊。

　　近期發(fā)(fā)布的研報中，中國銀河證券下調(diào)對金徽酒的評級為“謹慎推薦”。中國銀河證券認為，雖然看好公司成長(cháng)性，但目前估值水平較同板塊公司略高。針對金徽酒存在的股權(quán)質(zhì)(zhì)押潛藏風(fēng)險等問(wèn)題，記者將繼續(xù)予以關(guān)注。

　?。▽?shí)習生劉暢對本文亦有貢獻）